礦山開采流程包括勘探及前期工作、采礦、選礦和冶煉。礦石成本方面，購置土地 及許可、采礦環節和選礦環節分別占30%、30-40%和10-20%（根據《礦山機械》， 魏大恩主編）。采礦環節方面，爆破穿孔、鏟裝、廢石運輸和礦石運輸分別占其成本 的25%、15%、30%和8%（根據《大型露天礦境界動態優化研究———以西澳 Weld Range 鐵礦為例》）。選礦環節方面，按順序分別是破碎、篩分、粉磨和分級/洗選 四道流程。 礦山機械和基建分別占礦山投資的30%和60%。根據中國重機協會披露的22年礦山 機械行業營收2999億元，以及中國礦產資源報告披露的22年采礦業固定資產投資 9615億元（去除油氣投資），算得22年礦山機械占礦山投資比為31.2%。同時，《西 藏礦區鉛鋅礦開采工程項目可行性研究報告案例》和《鳳凰山鐵礦項目投資效益分 析》披露兩項目中基建投資分別占比58.9%和59.3%。采礦環節核心設備為鑿巖、裝 載、運輸設備，選礦環節核心設備為破碎、篩分、粉磨和分級洗選設備。

　　采礦分為爆破、挖裝、運輸三大環節以及配套的輔助設備。爆破環節通常需要鉆機 設備鉆孔后完成爆破，分離礦石和廢料，占比較低。挖裝環節可以使用輪式裝載機、 液壓挖掘機或電鏟，同時需要輔助設備進行推土。運輸環節通常是通過礦卡、寬體 車或帶式輸送機運送礦石。挖裝和運輸是采礦環節的關鍵裝備，其中礦挖是主力設 備，通常固定噸位的礦挖需要配套固定噸位的礦卡使用。根據全球特種機械供應服 務平臺公眾號，利勃海爾9400挖機自重約350噸左右，設計配套130-150噸級別的礦 卡。輔助環節包括推土機、平地機、裝載機、灑水車等，在采礦裝備中占比較低。

　　選礦流程：（1）破碎：礦石經過初步破碎后，其直徑大約在1米左右。初步破碎后， 礦石進入旋回破碎機，進一步破碎至直徑約300毫米。（2）磨礦：破碎后的礦石進 入磨機進行磨礦，磨機分為半自磨機和球磨機，半自磨后的物料粒度在2到10毫米之 間。（3）粉磨和篩分：粉磨出料力度在60%，會根據選礦指標進入第三次超細碎， 利用攪拌磨。（4）浮選：粉磨之后進入浮選池。由于破碎后礦石金屬覆蓋雜志會結 粒，通過浮選機將金屬選出來。 選礦裝備全球市場接近1100億人民幣，其中磨機價值量占比最大。根據The Business Research Company數據，2023年全球選礦設備市場空間預計為152.1億 美元，預計到2028年，選礦設備市場空間將達到186.5億美元，23-28年CAGR為4.3%。 根據礦山機械雜志公眾號，磨礦裝備是選礦廠的核心設備，其投資和運行成本占總 成本的60%以上。

　　礦業周期復盤：采選業投資受下游價格影響顯著，資本開支擴張具有一定滯后性。 全球采礦業投資周期時間跨度較大，上輪完整周期時長高達十七年。 1.第一輪穩步上行（2001-2007）：亞洲金融危機影響趨緩，全球經濟重啟新一輪復 蘇。新興經濟體發展建設帶動金屬需求攀升，礦產品價格穩步上行。全球采礦投資 穩步上行，行業實現快速發展。2001年至2007年期間，十家公司合計資本開支由71 億美元增長至339億美元，年復合增長率高達29.8%。 2.瓶頸階段（2008-2009）：2008年全球金融危機沖擊金屬需求，礦產價格遭遇下行。 另外疊加礦業公司融資難度增加，行業資本開支再次期間陷入短暫停滯。 3.第二輪加速上行（2010-2013）：全球宏觀經濟修復速率優于預期，新興經濟體高 速發展再次帶動金屬需求與價格上行。2011年Bloomberg金屬價格指數達445.7點， 創上輪周期內最高峰值。隨后2012年，行業投資出現大幅度擴張，十家合計CAPEX 同比增速達23.5%。 4.行業遇挫下行（2014-2017）：受全球經濟增長趨緩影響，工業生產制造景氣度下 滑，金屬需求量再度陷入低迷，礦產價格連續下跌，上游投資規模下行。 5.本輪周期（2018-至今）：（1）資本開支視角：18-22年,十家合計資本開支由300 億元增長至417億美元，CAGR為8.5%，但對比上輪來看，礦業投資體量以及上行速 率相對緩和。該現象于23年起發生轉變，23年十家資本開支合計為480億美元，同比 +15.12%；24年的預期值為552億美元，同比+14.86%，加速上行趨勢逐步明朗。結 合當前資源價格，2022年Bloomberg金屬價格指數達459.7點，已超越2011年峰值水 平。能源及礦山上游投資滯后特性有望迎來兌現，2024-2026年采礦業上游投資或將 再啟加速上行階段。（2）礦機銷量視角：礦機銷量與資本開支高度吻合，新一輪設 備更新周期啟動。13年前礦企資本開支迅速擴張，存在透支后續需求的現象，造成 14-16年礦機銷量的低迷。考慮到礦機一般8-10年的使用年限，先前礦企高速擴張時 購入的礦機設備已達年限，新一輪設備更新周期開始啟動。

　　礦石價格處于高位，下游礦企盈利能力保持高位。礦石價格和礦企毛利率高度相關。 本輪礦石價格上漲幅度大、持續時間長、韌性足。銅鋁方面，價格上漲自20年第一 季度起，峰值分別突破10000和22000美元/噸，隨后短期調整，但整體保持高位，并 于24年初重啟上行階段。截止24年6月，銅價和鋁價分別為9650和19847美元/噸， 預計隨銅鋁供應短缺加劇，價格有望繼續走高。金價方面，自16年一季度開始上行， 中間多次小幅回撤，但整體維持上漲趨勢。22年三季度起金價開始加速上行，截止 24年6月，達到2326美元/盎司，已成為歷史最高值。礦石價格的上漲，帶動下游礦 企毛利率持續修復。淡水河谷、力拓及FMG毛利率均自15年起持續上行，并于21年 達到峰值，分別為61%、60%和49%，后續雖有下調，但整體保持歷史高位。預期隨 盈利能力的改善，礦企加大資本開支意愿將持續增強。

　　隨著開采深度不斷加深，銅礦品位持續下降。銅礦品位隨開采量變化下滑嚴重，根 據Cochilco，1999年智利銅礦品位為1.41%，到2022年下滑至0.59%，下滑近60%。 銅礦品位下降推動資本密集度上升。根據AOTH，現有銅礦方面，2022年資本密集 度為19542美元/噸，較16年提升72%。新建銅礦方面，2000年，新銅礦的平均資本 密度在4000-5000美元/噸銅產能；2012年，新項目的資本密集度平均為1萬美元/噸 銅產能。如今，AOTH分析發現新銅礦每噸產能的成本高達4.4萬美元。 資本密集度是礦山開采的重要指標，資本密集度提升驅動設備需求增長。礦山行業 有一個重要計算指標，即“噸礦單價”，用來計算處理一噸礦要花多少錢。資本密集 度是噸礦單價中代表設備、基建等投入的一部分。品位下降后開采難度更大，隨著 資本密集度的不斷提升，對于礦山裝備的要求更高，驅動裝備需求增長。

　　下行周期中礦機龍頭市占率逆勢提升，后市場熨平周期波動。后市場業務較礦機銷 售業務更具韌性，在行業下行期時，占比迅速提升。以小松和安百拓為例，18-20年 周期下行時，后市場業務占比分別由66%和62%提升至71%和69%。同時，礦機龍頭 后市場占營收比多介于60-70%之間，份額較大的業務亦幫助礦機企業熨平周期波動， 從而實現周期下行時市占率逆勢提升。以卡特彼勒為例，其營收波動顯著低于行業 波動，同時在18-20年的下行周期中，市占率由31%逆勢提升至49%。

　　全球礦業資源分布不均，銅鐵金主產地不同。根據USGS 2023年數據，銅礦主要集 中在南美，儲量達3.1億噸，占全球比37.78%；鐵礦主要集中在澳大利亞，儲量達270 億噸，占全球比35.01%；金礦主要集中在澳洲和歐洲，合計儲量達2.31萬噸，占全 球比46.84%。

　　分地區礦機巨頭收入與資源儲量情況存在差異，非洲和大洋洲或將成為出海主戰地。 從三大礦機企業巨頭的收入地區構成來看，主要來源基本以北美、南美、亞洲為主， 三者分別占比30%、21%和20%（Bloomberg各家年報）。非洲、大洋洲擁有豐富的 礦產資源，而在頭部企業的收入中占比相對較低，有望成為未來國內企業出海的主 要陣地。

　　更新和新增資本支出同步增加，結構保持穩定。根據S&P，持續資本支出和開發資 本支出23年分別達到630和410億美元，占比分別為61%和39%。17年以來，兩者基 本保持同步增加，結構相對穩定。鐵礦開發支出基本來源于新建礦山。開發支出方 面，鐵礦相比擴產，更多投入到新建礦山，兩者占比分別為10%和90%。銅金在擴產 和新建礦山同步發力。銅金供應相對短缺，上游礦企同步加速擴產和新建礦山，銅 礦兩者各占一半，金礦兩者占比分別40%和60%。未來隨新建礦山投產，有望拉動 持續資本支出增長。

　　全球礦業巨頭公司2024年銅礦、金礦增產意愿明確。銅方面，2021年全球銅礦價格 攀升開啟本輪下游投資意愿修復，2023年四大礦企合計銅產量增速達13.80%。高銅價行情延續下，必和必拓、力拓、淡水河谷三家巨頭公司年報針對2024年銅礦開采 量增幅一致做出積極展望，必和必拓、力拓、淡水河谷、紫金礦業四家合計銅產量預 計同比增速達7.59%，增產意愿明確。金方面，由于國際局勢及地緣，金價持續 攀升，進而促進礦企增產。23年全球三家龍頭金礦企業對金礦產量合計值同比 +1.63%，并預計24年將升至13.85%，金礦進入加速擴產區間。

　　礦石價格升高的有利影響自礦企傳導至上游礦機企業，海外頭部企業礦機單季度接 收訂單金額中樞提升。2020年來銅、金價格漲幅均超過20%，推動上游礦機類訂單 中樞實現抬升。2023年偉爾、山特維克、安百拓、美卓合計單季度訂單額均值達到 48.47億美元，相較20年增長53%。

　　國內礦機企業的出海思路之一：跟隨下游礦企業主出海，后續海外有望拓展至本土 業主。出海已成為國內礦企的主要發展方向之一，主要礦企海外營收迅速增加，根 據Wind，五礦、江銅、中鋁及紫金2023年海外營收合計實現1282億元，同比+30.9%， 14-23年CAGR為21.1%，其中以紫金礦業最為突出，23年海外營收實現892億元， 15-23年CAGR為47.9%。中資權益礦帶動效應下國內礦機企業海外營收穩步增長， 2023年耐普礦機（選礦環節）、北方股份（礦車環節）、中信重工（選礦環節）海 外營收均創新高，分別為5.19/11.76/21.35億元。隨著海外標桿項目進行，國內礦機 企業有望拓展海外本土業主的市場份額，未來空間廣闊。

　　國內礦機企業的出海思路之二：（1）瞄準增速快的區域，如北美、南美、非洲&中 東等。例如，小松在24年專門提出進軍南美市場戰略；今年以來徐工也在開拓南美 市場。此類型市場通常海外龍頭占有率較高，典型代表為美洲；非洲&中東區域的前 三大占有率約為35%，對于國內礦機企業仍有較大潛在空間。（2）海外龍頭滲透率 還不高的區域，如非洲&中東、大洋洲、歐洲等。以上區域的前三大占有率分別為35%、 44%、32%。

　　國內礦機企業的出海思路之三：先在低壁壘同質化的環節憑借成本優勢打開市場， 再通過品牌力和產品力的提升延伸至暫時較難突破的核心環節。以裝載運輸環節為 例，由于礦挖控制難度高、價值量高，是相對核心的設備，客戶更看重品牌和合作 史，粘性極高；而礦卡負責輸送功能，競爭相對同質化，國內企業在這一環節的價格 優勢更為突出。隨著礦卡此類產品帶領國產商率先打開海外市場，國產商能夠借助 品牌積累逐步提升話語權，有望打入高端市場。

　　礦挖長期趨勢大型化，龍頭空間擴容。采礦環節的作業模式分成自采和分包，國內 分包商傾向于使用小型礦挖，但是當前隨著安全要求提高，自采比例上升，未來大 型化趨勢明顯，對于產品力的要求更高。目前全球自采是200-400噸挖機為主流，隨 著大型礦挖需求提升，國內龍頭如徐工產品結構有望優化。磨機的大型化方面，根 據《萊鋼魯南礦業球磨系統大型化改造方案對比》，使用大型磨機每天降本2084元， 每年降本69萬元。

　　電動化趨勢明顯，大型礦山項目中設備電動化率更高。電動化帶來設備單位價值量 的進一步放大，驅動市場空間翻倍式擴容。大型化通常配合電動化，北方股份的大 噸位礦車基本以電傳動為主。電動化的主要驅動因素來源于環保+降本需求，比如西 藏這類運油成本較高的高原地區，使用電動化挖機、礦車可以降本。電動化是確定 性的產業趨勢，卡特提出礦車電動化加速發展戰略，小松也在年報中披露電動化產 品進展以及對于未來各類新能源產品的規劃，中國企業在電動化趨勢中有望搶占先 機。電動礦車的單噸價格相比傳統礦車更高，隨著未來電動化滲透率的提升，市場 空間將迎來確定性擴容。

　　中長期來看，成熟的全球礦機巨頭高度依賴后市場提供持續強勁的盈利和現金流。 隨著礦機企業邁向成熟期，自有品牌設備的保有量不斷提升，企業必然從依賴新增 設備擴張的增量階段邁向依賴備件和維保服務的存量階段，后市場是中長期中真正 提供持續增長盈利和現金流的動力之源，小松、安百拓、偉爾等收入中的后市場占 比均超過一半。

　　后市場增長的驅動力來源： 1.礦機設備的保有量持續增長、老齡化程度正在加深。以卡特彼勒南美地區的礦山 設備狀況為例，根據Finning投資者報告，設備平均年齡基本達到了10-12歲，通常情 況下礦山機械的平均設計壽命在15年，設備老齡化程度明顯加深。 2.累計開采量的增加相應帶來設備運維服務市場的擴容。根據Finning投資者報告， 后市場容量與礦山開采量呈現顯著線性正相關。

　　礦車為高度依賴后市場的環節，中國礦機企業長期機遇廣闊。中國礦機企業在礦車 等輸送環節的出海進度較為領先，長期來看未來品牌力和設備保有量擴張潛力較大。 而礦車后市場需求占比較高，隨著徐工、三一、北方股份等礦車企業全球占有率的 提升，后市場盤子將確定性擴大，利潤空間有望迎來彈性釋放。

　　礦機是重資產、高壁壘行業，寡頭格局下易誕生高市值龍頭。礦山裝備各環節中， 挖裝、運輸及磨機三大類價值量高，這三項環節中更易誕生巨頭企業。板塊內誕生 的最大市值公司為卡特彼勒（1500億美元左右）、第二梯隊為小松、山特維克、第 三梯隊為美卓、偉爾。可以看出采礦環節更容易誕生高市值龍頭，這主要和采礦環 節設備的通用性有關。挖機、礦卡都是具備通用性的裝備，卡特、小松的挖機、卡車 在非礦山領域的收入規模龐大；而選礦裝備專用性更強。參照卡特彼勒、小松和山 特維克的特點，我國工程機械企業的礦山機械產品也具有一定通用性，一方面可以 利用工程機械產品的優勢賦能礦山運輸和礦挖，另一方面也具備更高的空間。

　　礦挖技術壁壘顯著高于礦卡，技術壁壘為帶來更高毛利率水平。液壓系統是礦挖的 核心部件，性能直接影響挖機的工作效率和操作精度，而礦車的液壓系統大多只應 用于自卸功能，技術含量較低。冷卻系統方面，在正常行駛外，挖機工作產生更多熱 量，對冷卻系統要求更高。發動機方面，兩者均主要采用柴油發動機，技術難度類 似。傳動系統方面，挖機需要實現液壓系統及全車的高精度控制，而礦卡僅需要滿 足正常行駛需要。回轉系統方面，挖機需要實現360度旋轉，而礦卡無相關系統。根 據沃爾沃年報，海外廠商沃爾沃礦卡近五年平均毛利率11.3%，盈利能力較低。

　　國產化和大型化為礦挖兩大趨勢。礦挖設備通常在挖裝環節使用，主要分為輪式裝 載機、液壓挖掘機和電鏟三種設備。國外玩家以卡特、小松、利勃海爾、日立為主； 國內玩家徐工、柳工、中聯、三一等。國產化率方面，國內市場卡特、小松已經無法 進入，未來國內大型礦挖將逐步國產化，新增礦井的設備已全部國產化。長期來看， 設備大型化也是趨勢之一。國內廠商目前徐工產品走在最前列，根據徐工高端智能 綠色成套礦業機械簡介2023版，徐工目前已形成“鉆、挖、運、破”成套化、專業 化礦業機械產品群，其中自主研發700噸礦挖是中國最大噸位礦挖，自主研發440噸 礦用自卸車（雙橋）是全球最大噸位礦用自卸車，填補全球空白。

　　礦車行業競爭激烈，寬體車為中國市場獨有產品。礦卡分為大型礦車（鋼卡）和寬 體車，其中鋼卡主要用于大型礦山，具有高載重能力和耐用性，適合長距離、大批量 運輸；寬體車的極限載重通常為100噸，僅能配套200噸以下的挖機作業。寬體車主 要用于國內市場，國外大型礦山很少使用寬體車，因此國內競爭格局基本代表全球， 國外的寬體車通常是國外小規模客戶或者國內礦企出海帶出去。全球礦用車行業的 主要生產廠家呈現出“5+7+N”的競爭格局。目前大型礦車主要由國外企業主導，5 大主導廠家為卡特彼勒、小松、日立、別拉斯、利勃海爾。國內企業主要包括北方股 份、徐工礦業、三一重裝、湘電重裝、中車大同、航天重型工程裝備和中冶京誠，新 進入者有中聯重科、東風重工等。

　　選礦設備：破碎機技術壁壘高于磨機，前者尚未實現國產替代。破碎機用于將大體 積礦石破碎至12mm以內，磨機用于將其進一步磨至0.4mm以內。相比而言，前者對 機體穩定性和耐磨性要求更高，技術難度更大。當前磨機已基本實現國產替代，而 礦用破碎機國產替代率極低，根據礦機優選公眾號，國內大型的有色金屬礦山有近 95%用的是國外進口的破碎設備（如山特、美卓），剩下的5%用的可能是代理國外 設備的企業和很少一部分國內廠家的產品。考慮到未來技術方向為“多碎少磨”，破 碎機技術壁壘及市場空間有望進一步加大。 開機運轉率為選礦設備重要指標，目前國產破碎機該指標表現較弱。根據礦機優選 公眾號，開機運轉率是選礦廠的重要指標，大型的金屬礦山生產線全年幾乎無休。 開機運轉率海外機器達到85%以上，少部分國產在第一年達到80%，第二年普遍降 至60%。備件壽命方面，海外設備為國內設備的1倍左右。材料方面，國產設備采用 合金性能較弱。產品設計方面，國內仿制國外，自研部分較少。

　　美卓、山特維克等海外龍頭主導全球破碎機市場。破碎機主要包括顎式破碎機、旋 回破碎機、圓錐破碎機等。顎式破碎機為主要產品，通常用于初級破碎，適用于處理 各種硬度的礦石和巖石。全球破碎機市場主要企業為美卓、史密斯、山特維克、克魯 勃等；國產廠商有中信重工。盡管美卓設備價格較國產更高，但其高效能、低維護成 本和可靠性使其成為許多客戶的首選。實際中，美卓破碎機在維護成本和停機損失 方面的優勢超過初始購買時省下的費用。

　　磨機：寡頭競爭，基本國產化，大型化趨勢顯著降低噸礦成本。磨礦設備包括球磨 機、半自磨機和其余機型等，三者分別占比62.54%、13.02%和24.44%。2022年全 球范圍內的三大核心廠商美卓、史密斯和中信重工占有58.94%市場份額，市場高度 集中。國內主機市場中信重工高度壟斷，基本全部國產化，但后市場仍由海外公司 主導。

　　磨機大型化（直徑6米以上）趨勢顯著。礦石品位持續下降，小型磨機成本高，難以 收回投資，大型化設備帶來生產成本的降低。根據《國產礦用磨機大型化趨勢、原因 及展望》姬建鋼，Φ6.7m以上大型球磨機與小規格球磨機相比，單位處理能力電耗 可降低 22.7%、球耗降低 14%、耐磨材料單耗降低 33%，大型磨機的噸礦成本遠 低于小型磨機，經濟性優勢明顯。

　　徐工是國內采礦領域龍頭，礦機營收穩步增長。徐工機械旗下子公司徐州徐工礦業 機械有限公司是國內成套化大型露天礦業機械龍頭，產品覆蓋“鉆、挖、運、破”露 天礦業開采全過程。根據公司年報，2022年公司礦業機械營收51.33億元，2023年營 收58.61億元，同比增長14.2%。

　　重點發力海外市場，海外收入占比持續增長。公司23年實現收入928億元，同比-1.0%。 利潤相較收入彈性更大，23年實現歸母凈利潤53.3億元，同比+23.5%。23年海外收 入占比達44%，占比達到歷史新高。公司聚焦海外研發中心建設，歐研、美研、巴 研、印研以及正在籌建的澳研，快速加強當地化產品能力中心打造，深化工程機械 當地化的標準、合規準入和適應性驗證改進。

　　起重機械居國內龍頭，礦山裝備同樣強勢。2023年土方機械/起重機械/工程機械備件 /混凝土機械/消防機械/礦業機械分別營收226/212/167/104/89/59億元，占總收入比 分別為24.3%/22.8%/17.9%/11.2%/9.6%/6.3%。據23年年報，公司汽車起重機、隨 車起重機、壓路機等16類主機位居國內第一，礦山露天挖運設備保持全球第五。

　　三一國際是國內領先的礦山及物流裝備供應商。公司核心業務包括礦山裝備、物流 裝備、機器人及智慧礦山。公司在礦山裝備領域涵蓋煤炭機械、非煤掘采、礦用車 輛、機器人及智慧礦山。物流裝備領域致力于發展電動化、無人化、智慧港口，產品 主要包括集裝箱裝備、散料裝備及通用裝備。 國際化戰略成果顯著，海外業務持續高增。23年公司實現海外業務收入63.6億元， 同比+50.7%，總營收占比同比+4.2pct。其中物流裝備板塊海外營收35.54億元，同 比+68.75%，電動港機發展較好，受益于國內電動化產業鏈的領先優勢，公司港機國 際化戰略進入紅利期。

　　礦山裝備穩定增長，占比超60%，積極拓展海外礦機市場。公司礦山裝備板塊包括 煤炭機械、非煤掘采、礦用車輛等。23年公司礦山裝備板塊實現營收125億元，19- 23年CAGR達38.24%。由于行業波動，23年同比+14.25%，增速較過去有所下滑。 公司礦用寬體車已經成為國內龍頭，近年來寬體車、大礦車均在積極拓展海外市場。

　　耐普礦機設備與備件全面覆蓋磨礦、礦漿輸送、浮選三大工藝。耐普礦機產品序列 豐富，擁有選礦裝備與耐磨備件上百余種，成套系統可全面覆蓋選礦關鍵流程。此 外，公司可基于現有產品規格與架構進行大型化、高端化升級迭代，依據客戶實際 需求為大型礦山項目實施適應性改造工作，產品與服務具有較強靈活性。 主業加速增長，充分收益銅價上行。公司23年營收9.38億元，同比增長25.28%；實 現歸母凈利潤0.8億元，主要由于對上海博萬蘭韻房產計提資產減值準備1392萬元， 業績略低于預期。24Q1，公司實現歸母凈利潤0.39億元，同比+403.01%。LME銅價 處于歷史高位，庫存量處于歷史低位，銅價有望維持走強態勢。銅礦供給擾動較大， 需求仍受綠電設備及新能源汽車支撐，未來或仍將呈現供小于求局面。銅價高位刺 激全球采選行業資本開支增長，公司“EPC+設備+備件”充分受益。

　　選礦裝備為載體，橡膠耐磨備件后市場銷售是公司業績增長重要驅動。選礦設備作 業工況惡略，固液混態礦漿會對設備接觸面造成嚴重磨損，因此需要安裝耐磨備件 予以保護。選礦備件具有消耗屬性。礦山營運須依照工程設計要求，對耐磨備件定 期更換，以保障整機設備安全穩定運行。客戶對于備件產品通常存在一定依賴性。 23年，公司橡膠耐磨制品實現收入5.42億元，占比57.78%；選礦設備/備件/方案/服 務實現收入2.53億元，占比26.97%。

　　專精帶式運輸機，產品海內外競爭力強。公司成立于2003年，為國內帶式輸送機行 業的領軍企業。通過跟隨央國企項目出海及直接與海外業主對接兩種方式，產品已 在俄羅斯、馬來西亞、尼日利亞等多個的項目上投入運行。公司客戶質量優異， 包含必和必拓、力拓、中國有色、中國建材等。 營收加速上行，毛利率邊際改善明顯。凈利率經過三年下行，24Q1出現明顯的邊際 改善，毛利率為31.0%，達歷史最高水平。收入結構方面，公司主要收入來自帶式運輸機，其中22年通用帶式、管狀帶式和水平轉彎帶式占比分別為58%、32%和5%。

　　公司在手訂單充裕，海外營收有望迎來高速增長。截止24年3月，公司在手訂單24億 元，其中海外訂單占比超70%。21-23年新增訂單分別為9.07億、14.42億、20.22億。 其中，23年公司成功中標全球最大的鐵礦石項目西芒杜鐵礦，中標金額12.79億元。 該項目由全球礦業巨頭力拓聯合韋立國際集團、寶武集團等共同開發，投資總規模 200億美元，達產后年產能6000萬噸。根據運機集團2024年4月16日投資者關系活動 記錄表，公司22和23年海外營收實際占比分別為10%和16%，公司預計24年海外營 收占比將超過60%。

　　中信重工是國內磨機、破碎機龍頭，磨機產品已經具備全球影響力。公司營收穩定 增長，23年歸母凈利大幅提升。公司營收穩定增長，23年達96億元，同比+8.3%。 23 年歸母凈利潤大幅提升至 3.8 億元，同比+163.5%。凈利潤的提升主要受益于 海外業務的大幅擴張，23年海外業務占比達22.3%，為歷史最高水平。高毛利的海外設備訂單增長，疊加鋼價格下行共同推動公司歸母凈利潤上行。

　　公司礦機主業穩定發展，加快海外擴張步伐。根據公司年報，23年公司礦山及重型 裝備業務實現營業收入61.01億元，占公司總收入的63.85%，同比增長25.17%。公 司主機設備訂單取得新突破、創造新業績；國際業務訂貨大幅增長，海外市場訂貨 首次突破 30 億元。

　　公司是國內礦車龍頭之一。礦機產品有五大產品線，分別為巖斗型礦用自卸車、煤 斗型礦用自卸車、礦用灑水車、電傳動礦用自卸車和新能源礦用自卸車。 海外業務高速發展，24Q1加速上行。公司23年實現營收24.03億元，同比+7.54%； 實現歸母凈利1.42億元，同比+19.29%。相較國內，公司海外業務發展更為迅猛，23 年實現營收11.76億，同比+79.27%，占比達48.95%，同比+19.61pct，為歷史最高 水平。公司24Q1業績加速上行，實現營收8.28億元，同比+115.25%，實現歸母凈利0.52億元，同比+151.16%。

　　銷售結構改善、規模效應及后市場發展推動盈利能力不斷提升。公司23年毛利率 22.98%，同比+4.78pct，為近十年第二高水平，其主要受三大因素推動。（1）銷售 結構的改善：公司高毛利車型占比不斷提升，23年整機業務毛利率達20.16%，同比 +5.37pct，恢復至歷史較高水平。（2）規模效應：絕大多數年份，公司海外業務毛 利率雖不如國內，但其收入的高速增長帶來的規模效應幫助公司充分消化了固定成 本。（3）后市場發展：公司后市場業務毛利率較高，23年達30.03%，其收入占比達 24.11%，同比+3.65pct，為近十年第二高水平。

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